Los dilemas del Banco Central de Chile

La sorpresa a la baja en la inflación de diciembre acentúa la probabilidad de que el Banco Central chileno (BCCh) esté detrás de la curva en su ciclo de ajustes monetarios a la baja.

Esa parece ser al menos la interpretación que se deriva de la reacción de los precios de mercado. Los swaps de tasas ya incorporan bajas de 175pb en la TPM para las próximas dos reuniones de política. Mas aun, esta tasa llegaría a su nivel neutral de 4% en el cuarto trimestre, bastante antes de lo que hasta hace poco proyectaba el Central.

¿Qué tan justificada es esta postura? Para responder esta pregunta es bueno utilizar como marco conceptual la regla de Taylor que vincula la política monetaria a un set de determinantes macro: brecha de capacidad de la economía, desviación de la inflación respecto a la meta, expectativas inflacionarias y tasa de interés real neutral.

Por el lado de la brecha de producción de la economía, el BCCh estima que esta se mantendrá en torno a cero en el horizonte de proyección. Por el lado de la inflación, en su nivel subyacente cerró 2023 en 5.4% anual, bastante sobre la meta de inflación de 3%. Sin embargo, en el margen está corriendo a sólo 1.2% en trimestre anualizado, e incluso asumiendo una reversión total del IPC subyacente de diciembre, este número quedaría en 2% hacia enero. En cuanto a las expectativas de inflación, las distintas encuestas que realiza el Central apuntan a que estarían ancladas a la meta de 3% a dos años plazo desde hace varios meses.

Entonces, considerando estas variables macroeconómicas, la prescripción de la regla monetaria para la tasa de interés de política sería llevarla en torno a neutral, que el BCCh estima en 4%, en el futuro cercano. Una variable que, si bien no entraría directamente en la regla monetaria, pero es sin duda de gran importancia para países emergentes, es el tipo de cambio.

En un contexto en que la Reserva Federal norteamericana mantendría su tasa estable al menos durante este primer trimestre, si el banco central chileno baja la TPM más rápido de lo esperado, es probable que el CLP termine depreciándose contra el dólar por la disminución del diferencial de tasas cortas. Sin embargo, el hecho de que tanto las compensaciones inflacionarias como los seguros de inflación apuntan a una inflación esperada bajo 2,5% en los próximos dos años, significa que hoy en día existe espacio para absorber una moneda más débil sin arriesgar el anclaje inflacionario.

En conclusión, fuera del tipo de cambio, existirían pocas razones para no adelantar la convergencia de la tasa de interés de política a su nivel neutral. El balance de riesgos entre un CLP volátil y quizás algo más débil en el corto plazo y un sobreajuste de la demanda interna favorece aumentar el ritmo de los recortes. Al fin y al cabo, no hay nada peor para la moneda que una economía muy débil.  

Dalibor Eterovic

Portfolio Manager LVAM