Oliver Collin de Invesco: La apuesta por las acciones europeas

Oliver Collin cubre acciones europeas desde hace una década. Hoy co-head de European Equities de Invesco, Collin ve brotes verdes en la región y un cambio de régimen fiscal que favorece a sectores específicos.

En conversación con Primer Click, Collin plantea que las acciones europeas tienen un rol específico en los portafolios, y -muy importante- también las small y mid caps.

Este impulso que estamos viendo en la renta variable europea, ¿tiene que ver sólo con los informes de resultados que hemos visto o hay un cambio en la previsión o en las perspectivas para estas acciones y empresas?

“Todo el mundo se obsesiona con los niveles de los índices, el rendimiento, las “acciones granola”, las “FAANG”, pero la verdad es que las acciones tienen un precio basado en el contexto económico en el que están operando. Es el cambio en el contexto económico el que impulsa el rendimiento de las acciones. En última instancia, si el contexto es mejor o peor de lo que la gente espera, eso va a influir en el rendimiento.
Hemos pasado por la temporada de presentación de informes, y me complace hablar de las anécdotas dentro de eso porque son positivas. ¿Por qué son positivas? Es una función del PIB en Europa, que ha estado en recesión técnica ligeramente negativa durante dos trimestres. La expectativa para este año es de un crecimiento del PIB del 0,6%. Por debajo de la tendencia. Pero tenemos los datos del primer trimestre, que muestran un crecimiento anualizado del 1,3%. Esto es más del doble, y crea un gran telón de fondo para las expectativas y para las ganancias europeas.

Es un gran telón de fondo frente a las expectativas y, por tanto, para la renta variable de la región. Entonces, tienes una temporada de presentación de resultados del primer trimestre, y pasaron dos cosas: La primera es que las cifras que se publican superan las expectativas. Eso es bueno, pero a menudo eso es resultado de la gente recortando números.  Pero (lo segundo), lo interesante de esta temporada de resultados, y es realmente inusual, y Citi ha hecho el trabajo sobre esto, es que, en cuatro o cinco semanas de la temporada de presentación de informes, hemos tenido upgrades, y las empresas están cumpliendo, superando las expectativas. Y eso sólo ocurre alrededor del 20% de las temporadas de resultados. Se trata de un cambio realmente positivo para el telón de fondo y para las perspectivas de la renta variable europea en términos de rentabilidad absoluta que cabe esperar de ella. Pero no perdamos de vista la idea principal, y es que el crecimiento en Europa es mejor al esperado”.

¿Aunque la mayoría de las grandes empresas obtienen la mayor parte de sus ingresos fuera de Europa?

“Es un gran punto. Supongamos que el 50% de las ganancias (de las empresas europeas) provienen de su economía nacional y el 50% proviene del resto del mundo. La mejoría en el crecimiento afecta al 50% de exposición doméstica, impulsando la sorpresa positiva. No es el resto del mundo, y eso es lo que está impulsando las expectativas. Si hay algo que la gente recuerde de nuestra conversación, es que son las expectativas equivocadas las que impulsan el rendimiento del precio de las acciones. Y eso puede ser un rendimiento negativo si las expectativas son demasiado altas y un rendimiento positivo si las expectativas son demasiado bajas.

En ese sentido, si las expectativas son la clave, ¿crees que será más difícil para estas empresas superar las expectativas en los próximos trimestres?

“No estoy de acuerdo. Creo que el pesimismo se hizo demasiado fuerte, lo que hizo que las expectativas de beneficios fueran demasiado bajas. Ahora las expectativas se han elevado, pero no hasta niveles desorbitados. Todavía hay muchos retos. Has mencionado la economía global, la política china, y las elecciones en EE.UU.

Esto no quiere decir que vaya a ser increíble. Es que estas acciones no tienen un precio bueno. Y, por lo tanto, si se están valorando para mal y las cosas son realmente buenas o menos malas, entonces hay potencial alcista en esas acciones. Y yo diría que hay ciertas otras partes del mundo donde las expectativas son altas, y las valoraciones son altas. Así que creo que hay más potencial a la baja en esas acciones que al alza”.

¿Coincides en que, contrario a lo que pasa en EEUU, en Europa la recuperación es más amplia? Tengo la impresión de que alcanza más sectores.

“Sí, estoy de acuerdo. Europa tiene un amplio espectro. No tienes la exposición a la tecnología o los medios de comunicación como en EE.UU., lo que ha sido un lastre. El PIB europeo estuvo en recesión, pero es una economía desincronizada. El consumidor ha sido fuerte, pero la parte industrial ha sido débil, golpeada por la guerra en Ucrania y la escasez de energía. Ahora, el complejo energético se normaliza, los precios de la electricidad bajan, lo que impulsa la producción industrial. Además, a nivel global tienes un proceso de recomposición de suministros, entonces hay sectores del complejo industrial y de materiales en Europa que son atractivos y a precios muy bajos”.

Pero el miércoles se reportó una contracción de la producción industrial en España y Alemania para abril. La recuperación no es tan fuerte…

“No es genial, pero -de nuevo- es menos malo. Hemos tenido una gran recesión industrial en Alemania. Y, sin embargo, los precios que estás pagando por las empresas expuestas a eso son bajos. Así que precios bajos o múltiplos bajos sobre ganancias bajas. Esa es una gran manera de hacer dinero. Lo que se suele ver con un cíclico es que cuando tienen ganancias altas, entonces el múltiplo baja. Y cuando tienen ganancias bajas, el múltiplo sube. Irónicamente, se pagan precios altos por este tipo de empresas porque es cuando los beneficios son bajos. Pero en este momento, lo que estamos viendo es la oportunidad de pagar precios bajos por ganancias bajas. Y eso es típicamente una gran manera de hacer rendimientos futuros.

Y son esas oportunidades y el conjunto de oportunidades en Europa que son tan convincentes en nuestra opinión”.

Mencionaste las “granola”, las “FAANG”, son algunas de las etiquetas y más fácil de “vender” desde un punto de vista de marketing. ¿Crees que es más difícil vender la renta variable europea a inversores internacionales comparado con EE.UU.?

“Sí, es un buen punto. El caso de inversión de Novo Nordisk es fácil: tienen un medicamento que soluciona la obesidad, que causa tantos problemas también de costos de salud, fiscales; y tienen un monopolio o duopolio en términos de producción. Es un caso de inversión sencillo. ¿Por qué no tendrías acciones de esa empresa? Luego entras en un negocio industrial, y acabas de hablar del PIB alemán y de las cifras de producción industrial para Europa, y siguen sin ser tan positivas. Entonces, es más complejo. Es Novo Nordisk frente a un Siemens… Es lo mismo Estados Unidos frente a Europa. Hay un caso de inversión más simple en un lado del Atlántico a uno más complicado en el otro. Pero esa complejidad crea la oportunidad.

Una de mis mejores anécdotas para responder a esto es que Italia es conocida por tener el telón de fondo político más complejo de cualquier país de los mercados desarrollados, pero ha sido una brillante fuente de alfa para nuestros fondos.

Lo que yo diría a los inversores internacionales que miran a Europa y esto es mezclar lo micro que acabo de describir con lo macro en términos de su posicionamiento, es fijarnos en la forma en que la renta variable europea transa frente a la forma en que lo hace la renta variable de EE.UU.

Son anticorrelacionados. Hacen las cosas de manera diferente. Si nos fijamos en la forma en que “las siete magníficas” transan frente a los bonos, están muy correlacionados. Así que cuando construyes carteras de bonos y acciones globales, que están dominadas por acciones de EE.UU., tienes una cartera relativamente estrechamente correlacionada.

Lo que hace la renta variable europea es trabajar en diferentes momentos. Y por lo tanto son un componente muy importante en la asignación global. No es fácil por las razones que hemos hablado, pero es una pieza muy importante para tener una parte diferente de tu cartera”.

Eso es interesante. No había pensado en la renta variable europea en ese papel en una cartera.

“Europa y EE.UU. están anticorrelacionados. Cuando construyes tus carteras globales, es útil tener una cartera diversificada con renta variable europea que funcione en diferentes momentos.

Ahora, diría de forma contundente que no se puede ciegamente invertir por la región. Tienes que comprar las empresas individuales. Y eso es debido a esa complejidad, porque no quieres exponerte a ciertas empresas de ciertos sectores. Tienes que tener confianza en las empresas subyacentes que estás comprando”.

Eso lo hace muy difícil para un inversionista retail…

“Sí, y no es sorpresa, esto es muy fácil responder para mí, porque soy un inversionista activo. Pero el punto es más de fondo. Desde la crisis financiera, 2007-2009, hemos visto un cambio de régimen en la política monetaria y fiscal, eso ha cambiado la dinámica en los rendimientos de los bonos, en cómo las acciones se comportan frente a los bonos, etc… Esto ha llevado en que en fondos pasivos los ganadores se vuelvan más grandes y los perdedores cada vez más pequeños.

Ahora, pensemos hacia dónde va la política. Hemos cruzado el Rubicón. El impulso fiscal es ahora parte de la lengua vernácula de los responsables políticos, de los gobiernos.

El populismo es increíblemente alto, a pesar de que el desempleo es bajo y la productividad eses buena. Y eso significa que nadie va a ser capaz de poner ese animal fiscal o genio de nuevo en su lámpara. Y sobre esa base, no estamos en el mismo régimen que estábamos antes. Y eso significa que va a ser mucho más importante, por ejemplo, tener participación en empresas de electrificación, porque ahí es donde va a ir el impulso fiscal; o va a ser importante estar en servicios públicos, ya que tienen crecimiento RAP (el valor regulado de activos) y no lo han tenido durante la última década, en lugar de simplemente comprar los más grandes de los fondos pasivos.

Para mí es mucho más importante que la parte activa del mercado vuelva a ser más relevante, porque no es un mercado puramente unidireccional impulsado por la política monetaria como nos hemos acostumbrado entre 2009 y 2020, porque el Covid hizo que el genio fiscal se desatara…”

También estamos en la era no sólo de los déficits fiscales, pero de la política industrial. Antes era una mala palabra, pero ahora es la norma.

“Sí, no podría estar más de acuerdo. Y tenemos que estar preparados como inversionistas, como fiduciarios, para protegernos contra algo que puede ser diferente, en lugar de seguir invirtiendo de la manera que ha funcionado hasta ahora”.

¿Cuáles son las áreas donde ves más oportunidades en el espectro de la renta variable europea?

“Los bancos siguen ofreciendo grandes oportunidades, no porque pensemos que los tipos de interés subirán, sino porque creemos firmemente que se mantendrán más altos durante más tiempo. Sí, habrá recortes de tasas en Europa y ayudarán al crecimiento económico, pero también apoyarán el crecimiento de los préstamos, lo cual es bueno para los bancos. Nuevamente, no se trata de comprar el índice bancario, sino de seleccionar bancos individuales.

Creemos que los servicios públicos son interesantes, pero hay diferencias entre generación de energía y electrificación. Porque quieres esa historia de infraestructuras, ese CAPEX, ese crecimiento de RAP, frente a la exposición a la materia prima energética, porque quién sabe hacia dónde se dirige el precio del petróleo”.

Tenemos bancos y utilities…

“Podría seguir. Creemos que hay sectores del complejo industrial que están bastante caros, pero viendo hacia arriba en la cadena, tienes los materiales, y pensamos que hay algunas empresas de materiales a precios realmente atractivos. Y esos son los primeros en beneficiarse en el ciclo económico.

Otra área, que es un subsegmento de todo el mercado que pensamos que es realmente atractiva, es small y mid caps.

Es comprensible que el mercado vea las acciones de pequeña y mediana capitalización como arriesgadas. Si las grandes capitalizaciones son los superpetroleros, las pequeñas capitalizaciones son las lanchas rápidas que pueden volcar o irse a pique con bastante rapidez.

No creemos que eso sea cierto a mediano y largo plazo. Y si nos fijamos en el rendimiento de las small y mid caps mundiales o europeas a lo largo de varios años, el rendimiento es excelente. ¿Y por qué es excelente? Porque estas empresas tienen un crecimiento estructural. Y ese crecimiento estructural supera las condiciones macroeconómicas a mediano y largo plazo.

Lo que yo diría es que los inversionistas en small y mid caps tienden a ser demasiado tácticos. Cuando en realidad lo que deberías hacer es una asignación estratégica, comprar tus pequeñas y medianas empresas y, en la medida de lo posible, olvidarte de ellas. Tenlas como tu exposición a la luz solar…

Eso es muy difícil…

“Olvídate de ellas. Deberías asignar una proporción de tu portafolio general y dejar que haga lo suyo. De la misma manera, por cierto, que la gente asigna a activos directos no cotizados, ya se trate de bienes raíces o de capital privado, donde están dispuestos a bloquear ese dinero durante cinco años o más. Pues bien, esa es la misma mentalidad que se debería adoptar con las small y mid caps.

Creemos que es un momento muy atractivo para invertir en ellas. ¿Por qué? Porque Europa se está recuperando. Así que tácticamente, es un punto interesante para invertir. Pero con la mentalidad de una asignación estratégica, que las vas a comprar y ponerlas en la categoría de “no tocar”, “romper el cristal sólo en caso de emergencia”.

Así que ahora tácticamente es una gran oportunidad. Las pequeñas capitalizaciones europeas están superando a las estadounidenses, lo que es convincente; y las pequeñas capitalizaciones europeas están compitiendo bien con las grandes capitalizaciones europeas, lo que también es una señal positiva”.

Entonces, ¿eres optimista en Europa?

“Sí, en términos absolutos. Se pueden ver los brotes verdes de la recuperación de la parte industrial de la economía. Creemos que el consumidor puede seguir siendo resistente. En comparación con EE.UU., estoy realmente entusiasmado. El índice de sorpresa económica en Europa está subiendo mientras que en EE.UU. está bajando.

La prima de riesgo de la renta variable es del 4% en Europa. En EE.UU. es efectivamente cero, así que hay muchas razones por las que creemos que esta clase de activos es atractiva”.