Inflación, déficit de cuenta corriente y dólar

Desde principios de abril, el peso chileno se ha depreciado casi un 25% frente al dólar. En este período, de las divisas emergentes transables es la de peor desempeño, seguida con cierta distancia por el peso colombiano.

Múltiples factores explican la abismal debilidad del principal activo financiero local. Por un lado, están los determinantes globales. El precio del cobre ha caído un 30% y el euro se ha depreciado un 8% en fechas comparables. La elasticidad histórica entre el CLP y el cobre es de 0,3, por lo que este factor podría explicar alrededor del 10% de la depreciación del peso. Del mismo modo, la elasticidad del CLP frente al EUR hoy es de alrededor de 0,8, lo que podría explicar una depreciación de casi un 7% adicional.

“El impacto de los factores globales sobre el peso chileno es importante, pero la suma de los factores domésticos negativos es lo que marca la diferencia”.

Por el lado local, dos serían los factores más importantes. Desde principios de abril, la proyección de inflación a diciembre de 2022 de la encuesta de expectativas económicas del BCCh ha aumentado 5,2pp a 11%, mientras que en Estados Unidos solo ha aumentado 90pb. Suponiendo un tipo de cambio real constante, entonces podría explicarse una depreciación adicional de 4,3 pp.

Otro factor local detrás de la depreciación sería el fuerte desequilibrio externo que presenta la economía chilena. El déficit de cuenta corriente ronda el 7,5% del PIB, lo que refleja la demanda interna que se vio abrumada por fuertes transferencias fiscales y retiros de fondos de pensiones el año pasado. Las monedas que siguen al peso en términos de desempeño negativo (por ejemplo, Colombia, Turquía y Sudáfrica) también muestran déficits de cuenta corriente significativos. La depreciación del tipo de cambio es el mecanismo de ajuste para reasignar el gasto de bienes transables a no transables y así cerrar este desequilibrio. Más difíciles de cuantificar serían los efectos de la reforma tributaria propuesta, así como la incertidumbre del referéndum constitucional.

Del análisis anterior se desprenden al menos tres conclusiones.

Primero, el impacto de los factores globales sobre el peso chileno es importante, pero solo llevaría a la moneda a rendimientos promedio dentro del grupo emergente. La suma de factores domésticos negativos está marcando la diferencia.

En segundo lugar, las políticas locales que potencialmente aumentan la inflación y el déficit de cuenta corriente, como el bono de invierno anunciado recientemente por el gobierno, van en contra de la fortaleza del CLP al socavar la credibilidad del compromiso fiscal.

En tercer lugar, la justificación de la intervención cambiaria es hasta ahora muy débil. De acuerdo con el comunicado del BCCh, no parece haber factores que estén obstaculizando la formación de precios en el mercado cambiario. Las intervenciones verbales y efectivas tienen poco efecto si el valor de la moneda no está obviamente desalineado de sus fundamentos. Intervenir sería desperdiciar recursos que todo indica que serán necesarios en el futuro.