Rodrigo Vergara: Inflación no deja espacio para seguir baja de tasas de interés

El último informe de Política Monetaria (Ipom) del Banco Central (BC) esbozó un panorama más débil en términos de actividad y, al mismo tiempo, más inflacionario para el corto plazo. Sin embargo, el expresidente del instituto emisor e investigador principal del Centro de Estudios Públicos (CEP), Rodrigo Vergara, va más allá ante el nuevo escenario propuesto por el organismo monetario. “No veo grandes cambios en la tasa de interés durante los próximos seis meses. Esto, a menos que tengamos una gran sorpresa en la proyección de inflación o alguna gran sorpresa negativa en términos de actividad. Estimo que en las circunstancias actuales la tasa se encuentra dentro de niveles razonables. Con este nivel de inflación no veo mucho margen para seguir bajando los tipos de interés”, afirma el economista.

El Ipom de diciembre muestra un 2024 más débil de lo previsto y un 2025 no muy diferente. ¿Te sorprendió? ¿Cuál es su lectura del escenario descrito?

-No me sorprendió en ese sentido. Sabíamos que el crecimiento no iba a estar en el rango medio que tenían y que iba a ser menor que eso. Estamos en diciembre y 2024 está completamente jugado y no va a cambiar mucho. El BC realizó un ajuste esperado en términos de crecimiento. Sin embargo, hay una cuestión interesante respecto de la falta de dinamismo que seguirá teniendo la inversión. La proyección del BC es que la inversión tendrá una caída más fuerte este año y una recuperación el próximo año más modesta de lo esperado. En materia de inflación también hizo un ajuste importante, pero ya sabíamos que vendría. Es decir, en términos de crecimiento e inflación, el informe no me sorprende.

Entonces, ¿la debilidad de la inversión es, en su opinión, lo más preocupante de este IPOM?

-La debilidad de la inversión es una de las cosas preocupantes. La otra cosa muy preocupante es que Chile está creciendo sólo al 2%. Básicamente, el Ipom muestra un panorama más débil y una mayor inflación.

El BC ha aumentado progresivamente sus proyecciones de inflación y ahora dice que ésta será del 5% durante el primer semestre de 2025. ¿Había minimizado el organismo rector el efecto inflacionario del aumento de las tarifas eléctricas, el aumento del dólar y los costos laborales?

-Si miras atrás, tal vez sí. Pero es difícil ser demasiado crítico al respecto. Yo diría que no ha sido sólo el Banco Central, sino todo el mercado. Donde sí hubo un problema fue el aumento de las tarifas eléctricas. Y el problema se produjo porque no había cifras muy concretas (al principio). De hecho, algo así como un punto de inflación este año se deberá al tema de las tarifas eléctricas. En cuanto a la trayectoria de la inflación en el primer semestre de 2025, es posible que la inflación sea bastante alta en enero, porque hay un efecto muy significativo de las tarifas eléctricas. Entonces, ha habido una subestimación. La cuestión de las tarifas eléctricas probablemente se podría haber abordado mejor. Pero desde el punto de vista de la política monetaria, el Banco Central ha ido ajustando su tipo… Ha conseguido el truco.

Pero, además, llama la atención que recién hoy el Banco Central incluya claramente en su análisis el efecto inflacionario del aumento de los costos laborales, teniendo en cuenta que desde hacía muchos meses los salarios promedio en la economía venían creciendo con mucha fuerza. ¿Hubo exceso de confianza en haber dicho desde el último IPOM que el aumento de la inflación era temporal?

-Hay un aumento de salarios que ha sido importante. Es cierto que el BC ha puesto poco énfasis en ello y probablemente debería haberlo puesto más énfasis en el pasado. Es un tema que requiere mucho más análisis. Hay un aumento significativo del salario mínimo, por ejemplo. A continuación tenemos los problemas de indexación. Venimos de inflaciones bastante altas. Esto también influye en la cuestión de los salarios. Es un tema que faltó análisis; Recién se está instalando y me parece bien. Pero todavía necesitamos una buena explicación de por qué tenemos este fuerte crecimiento salarial en un mercado laboral que no ha sido particularmente ajustado y en una economía que sigue siendo muy débil.

¿Qué otros temas te sorprenden?

-El BC sigue sosteniendo que la tasa de política monetaria neutral en Chile es del 4%. Dado que la meta de inflación es del 3%, esto significa una tasa real del 1%. Es decir, Chile, según el Banco Central, tendría una tasa de política monetaria neutral igual a la de Estados Unidos y eso no me cuadra.

Calculo que hoy estamos más cerca de la tasa de política monetaria neutral de lo que dice el Banco Central. El BC va a tener que ajustar su tasa de política monetaria neutral más temprano que tarde, porque no encaja con su propio argumento y con lo que se ve sucediendo en el mundo. Además, si los tipos a largo plazo son más altos debido a factores estructurales, no a factores cíclicos, naturalmente los tipos a corto plazo también lo son. Y dentro de los argumentos que utiliza el Banco Central para las tasas a largo plazo hay factores estructurales, no sólo cíclicos.

Entonces, ¿a cuánto debería ser la tasa neutral de Chile?

No lo sé, pero debería ser superior al 4%… Además, la otra cosa que me sorprendió es que en un recuadro del mercado laboral Ipom se menciona que la tasa de desempleo estructural (Nairu, por sus siglas en inglés) Spanish ), uno que no sea inflacionario y que sea de equilibrio a largo plazo, no es muy diferente de la tasa de desempleo actual, que es del 8,6%. Es decir, ¿estamos en una tasa de desempleo de equilibrio del 8,5% o del 8,4%? Esto es significativamente más alto que la tasa promedio que hemos tenido en los últimos 20 años. ¿A qué se debe un cambio tan significativo en la tasa de desempleo? Eso no me queda bien. Tiene implicaciones desde el punto de vista de la política monetaria. El BC debería revisar su estimación de la tasa neutral y de la tasa de desempleo no inflacionaria.

El BC también ha transmitido que las reducciones de tipos serán más graduales a partir de ahora. ¿Estás de acuerdo con esa precaución?

-Estoy completamente de acuerdo. Es coherente con que el tipo neutral sea más alto de lo que dicen. Las tasas eran muy altas y ahora se han normalizado. Me cuesta pensar que el BC pueda seguir bajando la tasa de interés mientras la inflación se mantenga en estos niveles. No veo grandes cambios en la tasa de interés en los próximos seis meses. Esto, a menos que tengamos una gran sorpresa en la proyección de inflación o alguna gran sorpresa negativa en términos de actividad. Estimo que en las circunstancias actuales la tasa se encuentra dentro de niveles razonables. Con este nivel de inflación no veo mucho margen para seguir bajando los tipos de interés.

¿Qué opinas de las conclusiones y propuestas de la mesa técnica transversal para una reforma de las pensiones?

-No creo que haya una propuesta en la mesa técnica. Hay muchas cosas que quedan en el aire. Por ejemplo, hablan del préstamo, pero mencionan que hay otra comisión trabajando en ello. Dejan el documento para discusión.

No hay nada afinado, terminado y hay temas que no se tocaron. Pero como reflexión general puedo decir que me gustaría que llegáramos a un acuerdo de pensiones después de tantos años, aunque no un acuerdo cualquiera. Eso sería algo positivo. Agradecería que la reforma aumente la tasa de cotización al 16% y me gustaría un acuerdo similar a lo que han mencionado algunos políticos de oposición, como el senador Rodrigo Galilea.

Sin embargo, tengo dudas sobre el préstamo propuesto, debido a su complejidad y viabilidad técnica. En teoría el préstamo es temporal, pero hemos hecho algunas simulaciones y desde que se inicia el préstamo hasta que se paga la última cuota pasan unos 100 años y en ese periodo pueden pasar muchas cosas. Entiendo que estamos en las etapas finales de la negociación y que pronto deberíamos tener algo sobre la mesa. Pero si no lo tenemos en enero, en marzo o a finales de marzo todo se vuelve muy difícil, porque entramos en territorio electoral y ahí veo muy pocas posibilidades.

¿Qué opina de la propuesta esbozada hasta ahora por el ministro Marcel en materia fiscal?

-Si ya tenemos dudas sobre si hay tiempo para hacer una reforma de pensiones, la posibilidad de una reforma tributaria hoy… no hay opción. Además, el día que haya una reforma fiscal, tendríamos que ser mucho más agresivos en términos de bajar el impuesto de sociedades. Ahí es donde cometimos errores en el pasado. Por supuesto, ahí hay que encontrar la manera de compensar.

Lo que se ha propuesto hoy… llega demasiado tarde, los tiempos políticos no alcanzan. Hay muy pocas posibilidades de llegar a acuerdos, especialmente cuando hay otros temas sobre la mesa que hoy son más importantes, como la reforma de las pensiones y la reforma política.

¿Cómo analiza la influencia que la expansión del gasto fiscal puede tener en la dirección de la política monetaria?

-Tenemos un problema fiscal importante. Se acabó el espacio fiscal. Las metas fiscales de la autoridad no se cumplirán. El déficit estructural se cambió originalmente del 1,9% del PBI al 2,3% para este año, mientras que el efectivo pasó del 1,9% del PBI al 2%. Es prácticamente imposible lograr cualquiera de las dos cosas, porque los ingresos totales están muy por debajo de lo proyectado y los gastos muy por encima de las estimaciones. A estas alturas es difícil que el déficit fiscal estructural sea inferior al 3%. Los ingresos estuvieron brutalmente sobredimensionados durante 2024 y probablemente también lo estén para 2025. Es muy difícil que la meta fiscal se cumpla también el próximo año y eso impone una presión adicional sobre la política monetaria.

También me preocupa que en estas circunstancias comience a surgir una contabilidad creativa en materia fiscal. Por ejemplo, empieza a poner cosas que deberían estar encima de la línea, debajo de la línea. Lo que siempre se ha utilizado, por ejemplo, es el tema del endeudamiento de las empresas públicas. Pero ahora también estamos empezando a diseñar proyectos en los que, en el fondo, el Tesoro tiene implícitamente una deuda, pero no se declara como tal, como los llamados proyectos autocontenidos, lo cual es muy complejo porque supone no reconocer una cuestión fiscal y tratar de ocultarla o posponerla. Tenemos un problema fiscal importante que debe solucionarse. Tiene que haber un ajuste en el gasto o, al menos, una congelación para volver a una senda fiscal sostenible.

¿Este problema fiscal podría ser una carga que afecte al Ministro de Hacienda?

-Creo que sí, aunque reconozco el aporte del ministro en materia fiscal en este gobierno y cuando fue director de Presupuesto en el gobierno de Ricardo Lagos: fue el creador de la regla fiscal. Pero tal como van las cosas, el tema fiscal se está convirtiendo en un problema para el ministro Mario Marcel. Esto es un problema para la visión que tenemos sobre la austeridad y las preocupaciones fiscales del Ministro Marcel… Creo que todavía las tiene, pero las cosas se le están yendo de las manos. O reacciona ahora o simplemente se fueron.