Mercados emergentes, entre inflación y riesgos globales

La economía global enfrenta tres shocks económicos simultáneos.

El primero sigue siendo el Covid. Mientras que el mundo desarrollado ha relajado las medidas de control de infecciones, la política de cero covid de China, exitosa en términos de reducción del número de muertes, tiene un alto costo económico debido a su dependencia de estrictas cuarentenas. Actualmente, alrededor del 25% de la población china se encuentra bajo algún tipo de restricción de movilidad. Los cálculos del mercado apuntan a que el impacto sobre el PIB chino de mantenerse estas restricciones estaría entre 0,5 y 1,7 puntos porcentuales, lo que sesga a la baja el crecimiento global.

“El banco central de un país emergente debe mantener su enfoque en controlar la inflación y anclar las expectativas inflacionarias. Para ello, las tasas de interés de política deben subir en términos reales por encima de sus niveles neutrales”.

El segundo impacto proviene de la invasión rusa de Ucrania y su efecto en el mercado de productos básicos. Desafortunadamente, la expectativa de una pronta solución al conflicto hoy parece lejana. Esto sugiere que los riesgos de disrupción en el mercado energético se mantendrán dentro del horizonte de proyección de los bancos centrales. Históricamente, cada vez que el precio del petróleo sube más del 50% en 12 meses, la economía mundial se ha desacelerado y la inflación ha sorprendido al alza. El WTI sube un 35% en lo que va de año, pero con alta volatilidad.

El tercer shock proviene del endurecimiento de las condiciones financieras mundiales. La Reserva Federal de EE.UU. inició su ciclo de subidas de tipos en marzo con 25pb. En la reunión de mayo se espera que la tasa de retiro de liquidez aumente a 50 pb de alza. Los precios de mercado tienen la tasa de política en 2,75%, algo por encima de neutral, hacia fines de año. Por otro lado, las expectativas de crecimiento se han deteriorado más en Europa que en Norteamérica, por el impacto directo del conflicto ruso. Esto se ha traducido en una depreciación del euro frente al dólar superior al 8% en lo que va de año. La apreciación del dólar tiende a afectar negativamente la demanda interna en los mercados emergentes.

¿Qué debe hacer un banco central de un país emergente en este entorno global? En mi opinión, debería mantener el foco en controlar la inflación y anclar las expectativas de inflación, que en varias de estas economías están por encima de la meta. Para ello, las tasas de interés de política deben elevarse por encima de sus niveles neutrales en términos reales.

Aquí usaré el caso chileno como ejemplo. La TPM se encuentra hoy en 7% y se espera que suba a 8,5% en la próxima reunión. Este nivel de tasa es muy superior a la tasa nominal neutral estimada por el Banco Central de Chile, en 3,25%. Sin embargo, la tasa de la UF a dos años se encuentra algo por encima del 1%. Este nivel es similar al promedio del período 2015-2018, cuando la inflación sin alimentos ni energía rondaba el 3% a tasa trimestral anualizada. Hoy esa misma inflación supera el 10%. Aún así, el balance de riesgo apunta más a una persistencia de la inflación por encima de la meta que a una fuerte desaceleración de la economía como resultado de un endurecimiento monetario.

Con múltiples shocks empujando a la economía global en diferentes direcciones de crecimiento e inflación, los bancos centrales emergentes harían bien en enfocarse en el problema actual: la alta inflación. Solo en el caso de que finalmente se materialicen algunos de los riesgos mencionados anteriormente, sería necesario modificar este escenario base.